格上理財導(dǎo)讀：我國券商柜臺市場有名無實沒有起到任何作用，所以P2P網(wǎng)貸更多的體現(xiàn)為向企業(yè)商業(yè)用途傾斜，事實上填補的恰恰就是券商柜臺市場本身這個層級。當(dāng)然，社會投資消費結(jié)構(gòu)的差異也是造成P2P網(wǎng)貸業(yè)務(wù)背離的原因之一。
編者按：在眾多談?wù)揚2P網(wǎng)貸的文章里，這一篇是別開生面的，令人耳目一新。作者將P2P網(wǎng)貸模式與券商柜臺市場相提并論，提出了一個理解P2P網(wǎng)貸的新視角。在作者看來，中國P2P們的真正敵人不是銀行，也不是監(jiān)管，而是自己。作者提醒從業(yè)者，盡管P2P網(wǎng)貸建立在互聯(lián)網(wǎng)思想及技術(shù)之上，當(dāng)前卻不可輕言大數(shù)據(jù)，腳踏實地的風(fēng)險控制依然是根本。誠然，大數(shù)據(jù)描繪了一個美好的未來，通往未來的道路卻險象環(huán)生。一味求快，未必會贏。
阿里小貸雖然引入了互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，但是畢竟委身于“小額貸款公司”的中年軀體當(dāng)中，缺少了那么一點不破不立的氣魄。相比起來，P2P網(wǎng)貸的橫空出世卻像敢于向成人世界叫板的少年，每一個毛孔都散發(fā)著令人沉醉的叛逆氣息。
我們會為他立起的每一個里程碑擊節(jié)叫好，也會為監(jiān)管層每一次對他善意或惡意的敲打憤憤不平。除了我們對他現(xiàn)實意義的認(rèn)可之外，我想也包含了我們長久以來對于高高在上卻又效率低下的金融系統(tǒng)的失望和憤慨。
如同比特幣一樣，P2P網(wǎng)貸是全新的、大膽的，體現(xiàn)了點對點的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)和互聯(lián)網(wǎng)思潮，以至于我們將他當(dāng)做自己的化身，渴望去顛覆，然后重建。
數(shù)據(jù)不會騙人，P2P網(wǎng)貸毫無疑問是成功的。幾乎不存在的資金門檻為廣大被高端資產(chǎn)管理拒之門外的囊中羞澀的年輕人提供了一條高收益理財路徑，獲得了財富管理的尊嚴(yán)。直觀的業(yè)務(wù)模式、簡潔的操作流程讓金融門外漢們從復(fù)雜的基金選擇和申購贖回程序中解脫出來，獲得了財富管理的輕松。
從更深次的角度看，P2P網(wǎng)貸不僅將無疆界傳播的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，更是將點對點直接連接的互聯(lián)網(wǎng)思想植入了現(xiàn)代金融中，壓縮了金融中介的居間成本，打破了商業(yè)銀行的壟斷紅利，從而解開了同時降低融資成本和提高投資收益這一商業(yè)銀行永恒的悖論。這些都是我們的金融服務(wù)過去做的不足的地方，應(yīng)該看到并加以吸取的閃光點。
隨著業(yè)務(wù)規(guī)模、社會關(guān)注度和參與度的指數(shù)增長，P2P網(wǎng)貸的童話故事開始以一種我們不愿看到的方式被拉回現(xiàn)實的世界——大量平臺的出現(xiàn)和坍塌、服務(wù)于平臺老板個人的虛假融資和資金詐騙、風(fēng)險事件后的維權(quán)無門、監(jiān)管層的不作為或者過度作為。
毀譽參半當(dāng)中，我們應(yīng)該如何審視皇帝新衣下面更為真實的血肉呢？
業(yè)務(wù)模式——泛券商柜臺業(yè)務(wù)
在歷史經(jīng)驗中建立映射是理解新事物的最好方式。P2P網(wǎng)貸看似新穎，但在傳統(tǒng)金融體系中絕不是無跡可尋。美國證券交易委員會要求LendingClub和Prosper注冊成為證券經(jīng)營商的做法很說明問題，券商柜臺業(yè)務(wù)和券商柜臺市場是P2P網(wǎng)貸業(yè)務(wù)和業(yè)務(wù)平臺的理想模板。
券商柜臺市場是現(xiàn)代金融體系中一個最低的市場層級，是券商為被上面所有市場層級排除在外的企業(yè)的股權(quán)和債權(quán)提供發(fā)行和流通服務(wù)的場所，在互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)普及前，由于僅在券商柜臺進(jìn)行交易，故被稱為“柜臺市場”。
不同于商業(yè)銀行的間接融資，券商柜臺市場采用了將發(fā)行人股權(quán)和債權(quán)進(jìn)行證券化的技術(shù)，屬于直接融資范疇。券商柜臺市場上的交易品種具有高風(fēng)險、高收益、低流動性的特點，券商作為金融中介提供以證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)和提供流動性為核心的一攬子金融服務(wù)。
傳統(tǒng)民間借貸平臺，可以理解為簡化版和變異版的券商柜臺市場。
P2P網(wǎng)貸平臺最常規(guī)采用的兩種技術(shù)手段——專業(yè)放貸人債權(quán)轉(zhuǎn)讓和債權(quán)分拆一對多，均具有明顯的證券化技術(shù)處理特征。
對債務(wù)人的債權(quán)事實上被作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，投資者并非直接受讓債權(quán)，而是購買基于債權(quán)開發(fā)出來的類證券化產(chǎn)品，或者叫做債權(quán)的受益權(quán)。一筆新貸款項目的發(fā)行，事實上是P2P網(wǎng)貸一單投行業(yè)務(wù)的完成。
存量貸款項目的流通轉(zhuǎn)讓平臺則相當(dāng)于券商建立的“柜臺”。P2P網(wǎng)貸為證券產(chǎn)品提供流通服務(wù)并收取轉(zhuǎn)讓手續(xù)費的行為，即相當(dāng)于券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。和券商柜臺市場一樣，由于不同柜臺之間的割裂，P2P網(wǎng)貸提供的僅是小范圍的流通服務(wù)，具有流動性差的特點。
在將P2P網(wǎng)貸理解為券商的基礎(chǔ)上，其衍生業(yè)務(wù)也能清晰地建立映射。國內(nèi)P2P網(wǎng)貸平臺普遍采用的本金擔(dān)保可以視為券商產(chǎn)品開發(fā)中的增信處理，優(yōu)選理財計劃可以理解為券商基于自身產(chǎn)品的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，LendingClub開發(fā)的咨詢業(yè)務(wù)也可以理解為券商的投資顧問業(yè)務(wù)。
隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的繼續(xù)增長，P2P網(wǎng)貸幾乎必然會有樣學(xué)樣的延伸自己的業(yè)務(wù)邊界。證券產(chǎn)品開發(fā)過程中的分級技術(shù)、基于柜臺市場的做市業(yè)務(wù)、類融資融券的信用業(yè)務(wù)，相信都會逐個出現(xiàn)在我們的視野當(dāng)中。
P2P網(wǎng)貸和股權(quán)眾籌，恰好分別映射了券商柜臺市場中的債權(quán)、股權(quán)部分，但是受眾群體、技術(shù)手段更加低端。
P2P網(wǎng)貸的出現(xiàn)，表明中國和歐美的低層級市場建設(shè)都存在空白，而P2P網(wǎng)貸在中美業(yè)務(wù)形態(tài)的差異，同樣表明了兩國低層級市場建設(shè)存在的差距。
歐美P2P網(wǎng)貸的資金用途向個人消費和債務(wù)清償傾斜，是在歐美發(fā)達(dá)的券商柜臺市場服務(wù)了很多小微企業(yè)的背景下，繼續(xù)向更低層級滲透的表現(xiàn)。
而我國券商柜臺市場有名無實沒有起到任何作用，所以P2P網(wǎng)貸更多的體現(xiàn)為向企業(yè)商業(yè)用途傾斜，事實上填補的恰恰就是券商柜臺市場本身這個層級。當(dāng)然，社會投資消費結(jié)構(gòu)的差異也是造成P2P網(wǎng)貸業(yè)務(wù)背離的原因之一。
在映射理解的基礎(chǔ)上，P2P網(wǎng)貸的獨特之處其實用三句話就能概括：第一，利用互聯(lián)網(wǎng)作為銷售渠道；第二，填補了我國應(yīng)有而沒有的券商柜臺市場，也滲透了更下面的市場層級；第三，壓縮技術(shù)成本，免除監(jiān)管成本。
第一點和第三點是P2P網(wǎng)貸目前主要的、也是不可持續(xù)的利潤來源，第二點是P2P網(wǎng)貸繼續(xù)發(fā)展的理論支撐。第一點很好理解，我們就后面兩點稍微展開一下。
市場環(huán)境——低競爭的十年
我們知道，發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的資本市場是金字塔形，券商柜臺市場處于塔基的位置，交易規(guī)模最為龐大。柜臺市場服務(wù)的對象是資質(zhì)最差的融資人和風(fēng)險承受能力最高的專業(yè)投資人，金融中介對于信息不對稱進(jìn)行的技術(shù)處理較少，方式較為多元化。
券商柜臺市場是零門檻的，表明再下一個層級的金融活動，已經(jīng)不在金融體系的頂層設(shè)計之內(nèi)，無法靠現(xiàn)有的、常規(guī)的金融技術(shù)進(jìn)行處理，要依賴一些其他途徑彌合信息不對稱，比如風(fēng)險投資、民間借貸，甚至日常生活中朋友之間的拆借。
我國的資本市場是典型的倒金字塔型。在探索了各種發(fā)展方式之后，我國選擇了“自上而下”、“發(fā)展好一個再發(fā)展下一個”的穩(wěn)健戰(zhàn)略。姑且不論這種選擇的對錯，這造成了兩個重要的客觀事實：一是券商柜臺市場缺位，并且在下一個十年內(nèi)也應(yīng)該是缺位的；二是低層次資金融通活動需求旺盛，但是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)嚴(yán)重落后。
相對于歐美市場，我國券商柜臺市場的缺位為P2P網(wǎng)貸提供了更廣譜的業(yè)務(wù)區(qū)域，更重要的是，為其提供了一個至少長達(dá)十年的外部競爭寬松的成長環(huán)境。
目前看來，中央監(jiān)管層依然重點推進(jìn)全國性場外交易市場的建設(shè)，沒有因為P2P網(wǎng)貸的出現(xiàn)而產(chǎn)生提前建設(shè)低層次資本市場的意圖。地方金融管理單位出于凸顯自身政績的考慮，會在政策允許的范圍內(nèi)，提前嘗試區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場的建設(shè)和運營；雖然出現(xiàn)了套用P2P網(wǎng)貸模式的個例，但是從服務(wù)對象層次的角度來看，依然定位在區(qū)域性場外市場，以及券商柜臺市場的上層部分，沒有向下延伸。
大型金融機構(gòu)看似紛紛涉足P2P網(wǎng)貸領(lǐng)域，其實戰(zhàn)略資源幾乎零投入，是嘗鮮了解而不是布局，低收益、高風(fēng)險的低層次市場沒有吊起足夠胃口。中國平安[0.37%資金研報]的陸金所走的最遠(yuǎn)，但其定位是嘗試多種金融領(lǐng)域創(chuàng)新，P2P網(wǎng)貸僅是一個切入點，規(guī)模受到嚴(yán)控，也不會抱住一條路不放。
硬幣的另一面則是低層次資本市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的嚴(yán)重落后。這至少包含征信體系、債權(quán)人權(quán)益的保護(hù)法制和具備風(fēng)險意識和風(fēng)險承受能力的投資者群體這三方面的內(nèi)容，不詳細(xì)展開。
這三大客觀條件的改變絕非一朝一夕，而將會長期陪伴著P2P網(wǎng)貸的成長。造成的直接后果就是，中國的P2P網(wǎng)貸們?nèi)绻Ｍ〉肔endingClub和Prosper一樣的成功，或至少像他們一樣長壽，需要拿出更有說服力的技術(shù)水平。
綜合上面正反兩方面，P2P網(wǎng)貸面臨的事實上是“在低競爭環(huán)境下，能否自己生存十年”的問題。不需要談市場，要談規(guī)則、談技術(shù)。
監(jiān)管環(huán)境——寬松與包容
感謝個別平臺的倒閉和跑路事件，讓我們直觀的看到金融行業(yè)的獨有風(fēng)險，也讓我們不再將“看得見的手”簡單的理解為市場中的攪屎棍。
與以錢貨兩訖、價高者得為特征的一般商品經(jīng)濟不同，金融交易中對手方的權(quán)利和義務(wù)在時間和確定性上具有不對等特征。資金融入方和金融中介無疑是三方結(jié)構(gòu)當(dāng)中占據(jù)信息優(yōu)勢的兩方。
基于這一特點，以消除信息不對稱和保護(hù)投資人為主要目的，以限制融資方和金融中介方行為為主要手段，現(xiàn)代金融業(yè)通過百余年的發(fā)展積累了龐大的規(guī)則體系和技術(shù)體系，不應(yīng)該想當(dāng)然的被認(rèn)為應(yīng)該徹底顛覆。
從金融規(guī)則的視角看，P2P網(wǎng)貸的問題在于從事著券商證券經(jīng)營的業(yè)務(wù)，卻沒有足夠的采用成熟的證券經(jīng)營的技術(shù)手段，也沒有遵守證券經(jīng)營的規(guī)則要求。
比照現(xiàn)有的技術(shù)和規(guī)則框架，P2P網(wǎng)貸存在諸多的問題。證券化的技術(shù)手段不成熟、不具備和證券經(jīng)營業(yè)務(wù)規(guī)模匹配的資本量、高風(fēng)險資產(chǎn)對應(yīng)低風(fēng)險承受能力的投資人并采用公開募集、賬戶沉淀資金沒有建立第三方托管機制、增信杠桿超過規(guī)定比例等等。
值得一提的是，我沒有羅列可能由于我國法治建設(shè)落后引起的爭議性問題，諸如非法集資、民事借貸行為等，列舉的全部堪稱P2P網(wǎng)貸的“硬傷”。換言之，根據(jù)長期的行業(yè)經(jīng)驗歸納，在上述問題存在的情況下，P2P網(wǎng)貸在大概率上無法存活十年。
然而，如果按照現(xiàn)有框架嚴(yán)格要求，P2P網(wǎng)貸將承受的成本增量是巨大的，金融管理者需要在市場的效率和安全之間尋求平衡。
從銀監(jiān)會和央行首次提示P2P網(wǎng)貸風(fēng)險至今已有數(shù)年，在違規(guī)操作明顯并且局部風(fēng)險已經(jīng)開始暴露的情況下，監(jiān)管層仍然堅持以摸底研究為主，而沒有將現(xiàn)有標(biāo)準(zhǔn)生搬硬套，說明了其對P2P網(wǎng)貸的監(jiān)管態(tài)度是審慎并且樂見其成的。
監(jiān)管層自知低層次資本市場需求旺盛而自己現(xiàn)階段無力主導(dǎo)建設(shè)，因此在不發(fā)生大面積風(fēng)險暴露的前提下，愿意給市場提供一個自我建設(shè)的空間，也愿意留一些規(guī)則的邊界給市場來探索。
應(yīng)該說，P2P網(wǎng)貸在必須要承擔(dān)部分金融規(guī)則的前提下，面臨的監(jiān)管環(huán)境是整體寬松的。即使規(guī)則的出臺會將一大批平臺拒之門外、會明顯的提升運營成本，也很難想象P2P網(wǎng)貸將是死于嚴(yán)厲的金融監(jiān)管的。對于平臺來說，在積極進(jìn)行溝通申訴的情況下，快速的配合監(jiān)管是明智的。
技術(shù)環(huán)境——慎言創(chuàng)新
P2P網(wǎng)貸在技術(shù)方面給我們畫了一個大餅，這個大餅叫數(shù)據(jù)挖掘，叫新型的信用風(fēng)險定價技術(shù)，就是通過大規(guī)模、低質(zhì)量數(shù)據(jù)的相互驗證達(dá)到對高質(zhì)量數(shù)據(jù)的擬合，進(jìn)而評價信用風(fēng)險。
被打上“前衛(wèi)”標(biāo)簽的P2P網(wǎng)貸平臺們，標(biāo)榜自己最為核心的信息采集處理技術(shù)是直接從歐美的學(xué)術(shù)研究機構(gòu)中引進(jìn)的，因為連華爾街中的技術(shù)相比起來都是落伍的。
我不能認(rèn)為這些前沿技術(shù)是無效的，但可以認(rèn)為它們是不穩(wěn)定的，沒有經(jīng)過充分實踐檢驗的。是未來，但不是現(xiàn)在。我在上一篇中介紹了阿里小貸的數(shù)據(jù)挖掘并呈現(xiàn)出迥然不同的態(tài)度，變化的不是技術(shù)本身，而是技術(shù)投產(chǎn)的時機。
阿里小貸用自有資金進(jìn)行探索，而P2P網(wǎng)貸用公共募集的資金、阿里集團實力雄厚而P2P網(wǎng)貸資本微薄、阿里小貸的業(yè)務(wù)規(guī)模擴張受到監(jiān)管嚴(yán)控而P2P網(wǎng)貸不受限制，決定了阿里小貸輸?shù)闷穑琍2P網(wǎng)貸輸不起。
因此，對于P2P網(wǎng)貸來說，胸懷大志，通過持續(xù)的投入把握未來高效率的新技術(shù)命脈是重要的；腳踏實地，嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶嵺`瑣碎的、低效率的、但卻是當(dāng)下已經(jīng)被驗證為有效的“老技術(shù)”更加不可忽視。
所以LendingClub誕生于網(wǎng)絡(luò)社區(qū)，并在發(fā)展過程中始終重視基于社區(qū)提供服務(wù)就很好理解了。網(wǎng)絡(luò)社區(qū)起到了現(xiàn)實生活中朋友、地緣關(guān)系的作用，在處理信息不對稱上面，土氣卻管用。所以Prosper設(shè)立ProsperFunding，通過遵循傳統(tǒng)證券化技術(shù)的方式側(cè)面彌補自己在核心定價技術(shù)方面不足的做法也是明智的。
無論是LendingClub還是Prosper，都依然依靠老派的FICO評分，都強調(diào)自身的高風(fēng)險和分散投資的重要性，這些都是依然重視傳統(tǒng)技術(shù)的體現(xiàn)。
我們的P2P網(wǎng)貸也應(yīng)如此。在很難做到多維度真實數(shù)據(jù)收集的情況下，談?wù)撍^的數(shù)據(jù)挖掘還太遙遠(yuǎn)。像一個券商那樣踏踏實實去完成盡職調(diào)查、寧缺毋濫的維持較高的信用門檻、完善證券化技術(shù)、盡量通過機構(gòu)間合作分散風(fēng)險、揭示平臺高風(fēng)險特征或者精簡投資人隊伍，在現(xiàn)階段都來的更為真實。
知易行難，盡管路徑清晰，但對于貪多求全的平臺來說，每一條都如同心頭剜肉。
P2P網(wǎng)貸上演的是一出懸崖邊上的龜兔賽跑，兔子以為對手是身后的烏龜，殊不知是前面的懸崖。
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本文標(biāo)題：中國P2P網(wǎng)貸：懸崖邊上的龜兔賽跑
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